来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近(jìn)期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金(jīn)融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何(hé)商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都(dōu)可以是货(huò)币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的(de)流(liú)动性比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差一些，但依(yī)然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部(bù)门(mén)的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可(kě)能会选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这些(xiē)资(zī)金以什(shén)么(me)形式流转和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗)宏观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全(quán)部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币(b云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗ì)流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币(bì)流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够(gòu)看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用(yòng)扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流(liú)转速度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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