主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化武警能打过特警吗(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到(dào)输(shū)入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等(děng)改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也(yě)积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社武警能打过特警吗保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是(shì)营(yíng)收(shōu)改善、成(chéng)本(běn)压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力均承压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　武警能打过特警吗rong>五、关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估(gū)的(de)成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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