平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售不(bù)振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍733是什么意思能有效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)还(hái)是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来733是什么意思历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去(qù)年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)。如果近(jìn)期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题(tí)仍(réng)然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足(zú)的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额(é)同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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