分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗)据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期(q飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗ī)贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的(de)低基(jī)数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持(chí)合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来(lái)自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资(zī)需(xū)求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的(de)现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的(de)结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融(róng)机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新流(liú)入理财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同时，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放(fàng)（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议对货(huò)币政策(cè)定调是(shì)“稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图(tú)。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的(de)相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年(nián)的(de)各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含(hán)了对下半年(nián)可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业(yè)债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融(róng)增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模板

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