文(wén)丨明鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故ong>明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适(shì)度(dù)放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债(zhài)融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严(yán)格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间(jiān)的(de)释放(fàng)，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部门的(de)融(róng)资提供了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的(de)办法大(dà)概有以下(xià)几个(gè)维度。一(yī)是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决(jué)心，二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会(huì)固定资(zī)产投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格(gé)按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今(jīn)年(nián)回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故(yè)部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额(é)度的(de)空间有限。去(qù)年以来(lái)新设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可能不(bù)足。今年(nián)一季度(dù)银行(xíng)体系对(duì)企业部门(mén)发放(fàng)了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其(qí)可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在(zài)经历(lì)了一季(jì)度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期。