王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相应(yīng)提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓>

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时(shí)关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次(cì)比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代(dài)表的(de)机构投资者。因(yīn)为他(tā)们(men)的(de)考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了(le)一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高(gāo)股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依(yī)然(rán)宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓一些特殊政策(cè)，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市场格(gé)局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余(yú)额的(de)户数不(bù)低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这几年(nián)由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定的(de)利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合(hé)理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

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