文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却(què)并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的(de)前提(tí)下，货(huò)币工具力(lì)度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季(jì)度(dù)将(平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字jiāng)会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资(zī)金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的(de)水平，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。此外(wài)投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈(l平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字iè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字>

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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