核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)<华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约/strong>：4月新增(zēng)融(róng)资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居(jū)民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低(dī)了资(zī)金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预期的(de)进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一(yī)般(bān)指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月(yuè)大超市(shì)场预期(qī)后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的(de)推动效(xiào)应将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融(róng)资需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流(liú)向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也均在前(qián)一年度末(mò)提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结(jié)存利(lì)润向私人部(bù)门的(de)转移，今年(nián)财政结余资金向私人(rén)部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加力。