摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回(huí)落(luò)以及新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关注居(jū)民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居(jū)民(mín)存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对(duì)应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反弹，三(sān)者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的(de)流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需(xū)求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍