文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期(qī)限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷(dài)增速(sù)较(jiào)一季(jì)度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多增的(de)态势。税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资(zī)金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月资金利(lì)率上行的担忧增加。一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水>

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于(yú)债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续(xù)政策(cè)与基本面预期(qī)交(jiāo)易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济(jì)复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。