王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过(guò)度低(dī)估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也(yě)不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的(de)大(dà)行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是(shì)估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的(de)机构投资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持(chí)仓比例(lì)是下降(jiàng)的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能12是什么意思概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可(kě)以清晰(xī)看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了(le)过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)，买入了(le)高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【12是什么意思深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利(lì)率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用于补充资(zī)本(běn)，进而支(zhī)持(chí)下一期的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此利(lì)润并不是(shì)越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的(de)研究(jiū)报(bào)告。

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