摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高(gāo)于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月和6月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性(xìng)规律。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融(róng)资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修复，其次(cì)是(shì)企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超(chāo)储带(dài)来更多不(bù)确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据(jù)发(fā)布(bù)前的状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不(bù)过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前(q有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语ián)力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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