《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大(dà)开大(dà)合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融(róng)数(shù)据和增长数(shù)据(jù)传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对(duì)盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调。中特估(gū)相(xiāng西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学)关(guān)的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们(men)看(kàn)好的全年(nián)主(zhǔ)线之外(wài)，市场部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但核心问题(tí)在于(yú)当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会(huì)议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前(qián)经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明(míng)确不(bù)会(huì)再(zài)走老路(lù)——不会(huì)通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一(yī)个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄(líng)人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代(dài)表的数字(zì)经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学zhè)个意义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避(bì)免系统(tǒng)性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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