《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初的(de)出口确(què)实又再次超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们(men)审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多(duō)的应对(duì)和部(bù)署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国(guó)全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过(guò)去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把(bǎ)中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初(chū)复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极(jí)有可(kě)能流到了(le)低风险(xiǎ疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思n)低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都(dōu)在等待(dài)权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力(lì)偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下降4.7疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周期带来的(de)食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落(luò)有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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