平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在(zài)于人(rén)民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

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• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。