王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的(de)就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金(jīn)为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股(gǔ)的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能(néng)走出(chū)白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人(rén)、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗各(gè)类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个(gè)股(gǔ)。白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗trong>

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益(yì)资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了(le)较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来(lái)从(cóng)事小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需(xū)要维持(chí)一(yī)个(gè)合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。