来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷(mí)的原因。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格(gé)的影响，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的(de)，它(tā)们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货(huò)币。而900g是几斤 900g是多少毫升这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民900g是几斤 900g是多少毫升和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模(mó)也陆(lù)续(xù)出(chū)现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来(lái)购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币(bì)的(de)存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的(de)储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一(yī)次是(shì)08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造(zào)的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然(rán)可(kě)以从货(huò)币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人(rén)部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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