文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级(jí)市(shì)场出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是(shì)“银行”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深(shēn)度(dù)结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出(chū)的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到(dào)了创(chuàng)投企业和科(kē)技(jì)公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上(shàng)真正(zhèng)的(de)互(hù)联(lián)网(wǎng)公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带(dài)来(lái)的仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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