核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期(qī)的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于(yú)激活(huó)居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期(qī)的持续(xù)回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资(zī)需求(qiú)的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济(jì)内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门(mén)。一则，在政(zhdoi的时候怎么夹，doi是怎么夹èng)策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持(chí)续流向居民部门，而(ér)居民部门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部(bù)门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和(hé)4月(yuè)连续(xù)回(huí)落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促(cù)销(xiāo)紧密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购(gòu)房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱doi的时候怎么夹，doi是怎么夹。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持(chí)续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资(zī)连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均在前一年度末提(tí)前下达了(le)次(cì)年的部分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移(yí)doi的时候怎么夹，doi是怎么夹trong>

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在(zài)去(qù)年财政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗了(le)部分(fēn)往(wǎng)年财政结余(yú)资(zī)金和央行结(jié)存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的(de)斜率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于居(jū)民预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层(céng)对(duì)于信贷(dài)投放适度(dù)靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一(yī)步加力。