文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合(hé)的(de)这种商(shāng)业(yè)模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩(suō)表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带(dài)来(lái)什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷(dài)款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们(men)的(de)生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实(shí)算不上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名(míng)称姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她(chēng)上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最大(dà)的因(yīn)特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型(xíng)科(kē)技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在(zài)线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但(dàn)很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

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