核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则(zé)指向居民(mín)信心依(yī)然不(bù)足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济(jì)复苏的力(lì)度，依(yī)赖于(yú)居民(mín)信心和预期(qī)的进一步提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地(dì)产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低(dī)于(yú)预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷(dài)规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们(men)后续(xù)观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却(què)难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍(réng)是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前一(yī)年度末(mò)提(tí)前(qián)下达了次年的(de)部(bù)分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)的(de)6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一(yī)步(bù)回落，资(zī)金利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结(jié)余(yú)资金(jīn)和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会继续(xù)减弱不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情>

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的(de)斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业(yè)融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷(dài)总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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