摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年(nián)同(tóng魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lá魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段i)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束(shù)了(le)连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民(mín)存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模(mó)较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债(zhài)市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者预期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其(qí)他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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