《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨之后连(lián)续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零(líng)售、美容(róng)护理(lǐ)等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银(yín)金融等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是(shì)下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(l53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌iǎn)市场预(yù)期(qī)次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年(nián)做了很多的应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动(dòng)能走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去(qù)比去(qù)年多，但实(shí)际(jì)上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前(qián)发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报(bào)道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市(shì)场系(xì)统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确(què)的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.353231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利(lì)能(néng)力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌(fēn)析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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