平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部(bù美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美(měi)国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一(yī)季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预(yù)期(qī)下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下(xià)半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和(hé)财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负(fù)增长后实(shí)现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母月美国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气(qì)储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为(wèi)明(míng)确地(dì)表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息(xī)的底气可能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场对于(yú)美(měi)联(lián)储下(xià)半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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