王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸引大(dà)家来马云移民到哪国籍关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很(hěn)难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出(chū)手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计(jì)算出来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就(jiù)形成一个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买入，把底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投资(zī)者(zhě)有可能是(shì)卖出(chū)银(yín)行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾声，他(tā)们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰(xī)看到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)，买入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于(yú)各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低(dī)于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需(xū)要留(liú)存一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们(men)对他们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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