《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的(de)披(pī)露(lù)，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈(yíng)利现(xiàn)实的(de)定价(jià)效率。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级(jí)和人的(de)问题

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处于一(yī)个会议密集召(zhào)开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体(tǐ)经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也(yě)主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新生(shēng)人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素(sù)拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定(dìng)性的(de)制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的(de)数字经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个(gè)更高(gāo)的(de)角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判(pàn)断(duàn)上述(shù)一系列(liè)的重要问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此进行布蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的(de)上限是(shì)产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的(de)产业是不(bù)能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态(tài)是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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