文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认(rèn)为主要(yào)是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕(tì没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课)流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需(x没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课ū)匹配的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近(jìn)期(qī)票据(jù)利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资(zī)者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外(wài)投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行(xíng)间市(shì)场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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