主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油(yóu)价下(xià)的(de)国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下(xià)游利润增速也(yě)积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全(quá上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表n)年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业(yè)企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制(zhì)品等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表g>二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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