平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放作家许地山简介，许地山简介资料后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额(é)度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱(ruò)于(yú)历史同期(qī)均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济(jì)回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资、非金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年(nián)相当(dāng)。但不(bù)同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的(de)“空档”可(kě)能会(huì)拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率的(de) 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来(lái)多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平(píng)均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结(jié)合(hé)其(qí)他(tā)指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全(quán)国(guó)各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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