“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的(de)关(guān)注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司(sī)出(chū)现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在(zài)资(zī)本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价(jià)大(dà)多表现(xiàn)很(hěn)一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的(de)赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最(zuì)低(dī)的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能(néng)够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的(de)房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至(zhì)地方(fāng)国企(qǐ)开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的(de)复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司(sī)净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思中，中交地产净(jìng)负(fù)债(zhài)率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地(dì)策略的(de)同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出(chū)，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本(běn)更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集(jí)团的十(shí)大流(liú)通股东中新进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵(líng)活(huó)配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的(de)近三年(nián)时间(jiān)，房(fáng)地产市(shì)场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度(dù)都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机(jī)构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的(de)增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在(zài)月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季(jì)报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调(diào)的是(shì)，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一(yī)时的(de)家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报(bào)中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大(dà)多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的(de)公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度(dù)增(zēng)长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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