核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修(xiū)复，政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然(rán)，因为价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容(róng)易受(shòu)到政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关(guān)注基(jī)本面(miàn)的(de)趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的(d殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字e)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)应用(yòng)落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的(de)重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字