摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显(xim开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名ǎn)。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅(fú)基(jī)本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能(néng)来自(zì)银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法测(cè)算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金(jīn)融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融不及(jí)预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的(de)社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数(shù)据(jù)中，其(qí)他存(cún)款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司(sī)负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性(xìngm开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名)投放少于往年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化(huà)。

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