文丨明(mí娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星ng)明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空(kōn娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星g)间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续(xù)政策将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利(lì)率走势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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