《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文(wén)），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的(de)背景(jǐng)是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者(zhě)总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的(de)事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地钟南山为什么被说成钟百亿方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏传钟南山为什么被说成钟百亿媒等(děng)表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的公(gōng)布(bù)反而出现了(le)一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而(ér)言(yán)市(shì)场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个(gè)会议密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会(huì)再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现(xiàn)代(dài)化(huà)，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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