摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱于(yú)去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可(kě)能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或(huò)转为(wèi)企业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可(kě)能(néng)来(lái)自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对(duì)社(shè)融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续(xù)下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内财(cái)政政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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