摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财(c北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯ái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数(shù)据(jù)。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同(tóng)期因(yīn)局部疫情而(ér)基数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是(shì)预(yù)留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房(fáng)可(kě)能更多(duō)依(yī)赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响的(de)一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向(xi北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯àng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映(yìng)出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业(yè)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。

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