“现在(zài)的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低(dī)的(de)、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一(yī)下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现(xiàn)了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖掘(jué)，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平(píng)；利(lì)润(rùn)率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的(de)是(shì)，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地(dì)节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负(fù)债(zhài)率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计(jì)今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本(běn)身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看(kàn)房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的(de)复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企(qǐ)在(zài)践行(xíng)较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速(sù)度与净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然(rán)就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社(shè)保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、2为什么球星都觉得梅西是最佳9.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布(bù)的(de)2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的(de)较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发(fā)布(bù)公(gōng)告(gào)表示，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性(xìng)的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七(qī)根阳线的(de)基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原为什么球星都觉得梅西是最佳创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一(yī)季报的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的(de)天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的(de)明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无(wú)论是(shì)营收还是(shì)归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具，一(yī)季(jì)报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是(shì)，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金为什么球星都觉得梅西是最佳经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的(de)合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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