主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导。美女脱了个精光露出奶囗和尿囗g>3月工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīn美女脱了个精光露出奶囗和尿囗g)济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的(de)格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年(nián)地(dì)产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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