平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖trong>新增人(rén)民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足(zú)够与之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及(jí)今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月(yuè)均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的(de)总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债额(é)度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减(ji鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖ǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相关(guān)的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

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