平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息(xī)概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预(yù)期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其中住房租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租(zū)金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和(hé)财富分(fēn)配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(g柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹ōng)给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区(qū)银(yín)行危机(jī)再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧佩克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然(rán柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹)气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较为(wèi)明(míng)确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的(de)底气(qì)可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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