文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利(lì)率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结(jié)束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期(qī)限(xiàn)利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍<410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗/strong>其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示(sh410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗ì)后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力(lì)”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对(duì)银(yín)行(xíng)间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期(qī)票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。