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　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不(bù)是第(dì)一次发(fā)生。过去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没(méi)有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么(me)这(zhè)些资金自(zì)然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们(men)不(bù)会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不(bù)是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次(cì)也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些)的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们(men)通过(guò)数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低(dī)的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金，买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很(h卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些ěn)多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场(chǎng)格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融(róng)服务质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有(yǒu)了(le)一些调(diào)整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而目前(qián)盈(yíng)利(lì)能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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