《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期(qī)对(duì)市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力(lì)度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信(xìn)息(xī)。

　充电宝100wh等于多少毫安　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策(cè)的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增充电宝100wh等于多少毫安加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策(cè)变(biàn)化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是对实(shí)物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实(shí)并不缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交(jiāo)通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的(de)是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化(huà)，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观(guān)察各(gè)家(jiā)分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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