来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低(dī)位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫(yì)情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依(yī)然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具(jù)有货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去几年(nián)里，其(qí)它(tā)货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业减少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度(dù)没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的(de)信(xìn)用(yòng)都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了(le)2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一(yī清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王)个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)发(fā)行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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