平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所(suǒ)下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成(chén什么是等量关系式，什么是等量关系四年级g)对比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能(néng)什么是等量关系式，什么是等量关系四年级较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设什么是等量关系式，什么是等量关系四年级全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济(jì)回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年(nián)政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期(qī)分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低(dī)迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年(nián)同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 什么是等量关系式，什么是等量关系四年级