平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。我们(men)进一步提(tí)示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风险或(huò)在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租(zū)金回落(luò)滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出(chū)食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价(jià)格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下(xià)行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们(men)进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益(yì)于(yú)中国需(xū)求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国(guó)经济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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