核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段(duàn)时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng比较长的古诗词，比较长的古诗10句)下数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本(běn)篇(piān)报告(g比较长的古诗词，比较长的古诗10句ào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息(xī)股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们(men)在前(qián)期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于指数的成比较长的古诗词，比较长的古诗10句分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的(de)试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一(yī)年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可(kě)能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要素(sù)市(shì)场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来(lái)消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关(guān)系(xì)国(guó)计民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 比较长的古诗词，比较长的古诗10句