文丨明明 章立聪 余经纬王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗trong>

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确(què)保利率(lǜ)水平(píng)合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的(de)金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工具力度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势。王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银(yín)行(xíng)系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场(chǎng)上对(duì)于未来一(yī)个(gè)月(yuè)内资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基(jī)本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。