文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资(zī)产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银(yín)行体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的(de)用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其(qí)实算(suàn)不上(shàng)真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　<位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的(de)盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等(děng)形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的(de)比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而(ér)投资(zī)银行(xíng)的(de)股票(piào)抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的(de)大市值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业(yè)和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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