主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)方面，其一(yī)是国(guó)际(jì)高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备等均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求释(shì)放熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价(jià)下(xià)的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需(xū)求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速已积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业(yè)企业(yè)利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下(xià)游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格(gé)局(jú)，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上(shàng)半年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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